Мы также знаем, сколько проблем создал в банковском секторе рынок CDO – залоговые долговые обязательства. По оценкам исследовательской компании Селент перед тем, как этот рынок начал быстро терять ликвидность, т.е. на конец 2006 года объем обязательств по CDO составлял 2 триллиона долларов. Для сравнения весь мировой рынок деривативов на конец 2006 года оценивался Банком международных расчетов в 415 трлн долларов. Т.е. довольно небольшой сегмент смог сильно подкосить мировую банковскую систему. Во втором квартале 2008 года мировой объем обязательств по деривативам достиг 683 трлн долларов. Конечно, он состоит из нескольких сегментов с разным уровнем системного риска, и в целом уровень риска гораздо ниже, чем у CDO, но и объем обязательств значительно больше.
Давайте разберемся сначала в CDO, чтобы потом проанализировать риски в других заметных на рынке деривативах. Идея CDO в том, чтобы взять пул ипотечных закладных, приносящих некоторый доход – заемщики, физические лица, платят за кредиты на свои дома. У этих закладных, у каждой, есть риск просрочек и не возврата долга. Он может быть низкий или высокий, но есть всегда. Теперь создадим из таких закладных пул, например, 100 закладных. Если у каждой из них вероятность не возврата в ближайшие 10 лет 5%, то ожидается, что 5 закладных не выплатят долг и проценты. Какие это будет 5 закладных из 100 никто не знает, но я могу подписать с вами контракт на продажу вам 95 закладных, которые почти точно будут выплачены. Мы просто напишем в контракте, что вы покупаете 95 закладных, по которым дефолт возможен только после того, как произойдет дефолт по первым пяти. Т.е. вы покупаете практически безрисковый актив, а супер рискованный я оставляю себе. В реальности пул делился на большее количество частей, так называемых траншей. Высокие транши получали рейтинги ААА у рейтинговых агентств, более низкие – от АА до ВВ, а совсем низкие, естественно, рейтингов не получали вообще. И при этом доходность CDO могла превышать доходность облигаций с аналогичным рейтингом на 2-3%. А так называемые синтетические CDO, которые создавались не путем прямой продажи долгов в пул, а продажей в пул деривативов на эти долги, приносили еще больший доход, на 5-6% выше, чем обычные CDO, в том числе за счет того, что учет таких активов не был четко обозначен регуляторами и позволял резко снизить резервы по долгам.
Такой сочный доход при формально минимальных рисках не мог не привлечь жирных котов по всему миру. Более того, учитывая рейтинги этих бумаг, инвесторы не стеснялись занимать большие деньги, чтобы вложить в CDO и получить практически безрисковый доход. Заметьте формально, никто из менеджеров банков не нарушал инструкций по риск-менеджементу, люди покупали активы с высоким рейтингом и приносили существенно большую прибыль акционерам, чем раньше. Все довольны.
Первые
CDO были выпущены еще в 1987 году. Но реальным
рынком они стали только в 2004 году после
того, как в 1999 году операции с CDO были
разрешены банкам, а в 2001 году Дэвид Ли
разработал модели риска на основе
Гаусианской копулы, т.е. модели на основе
многомерных гауссинаских распределений.
Эти модели дали формулы для оценки
стоимости CDO наподобе формулы Блэка-Шоулза
для опционов.
CDO
выпускались на пулы (их называют SPV –
special purpose entity, их регистрировали обычно
как трасты на каймановых островах) не
только закладных, но и прочих долгов, и
даже на пулы других CDO. Созданием таких
пулов обычно занимались инвестиционные
банки, которые зарабатывали на комиссиях
при продаже CDO и брали деньги за управление
этими пулами. При этом сами могли даже
не владеть этими долгами, они их собирали
у владельцев – банков, ипотечных
компаний, пенсионных фондов, кого угодно,
и продавали таким образом для них за
комиссию. Т.е. сами инвестиционные банки
рисков не несли, если не покупали CDO,
однако, как выяснилось позже, покупали
почти все, кроме может быть Уоренна
Баффета.
Согласно
компании Thomson Financial до сентября 2008 года
лидерами в производстве пулов Bear Stearns,
Merrill Lynch, Wachovia, Citigroup, Deutsche Bank. Узнаете
имена? Первые две компании уже не
существуют, а у других постоянно кто-то
спасает. Проблема была, конечно, не в
том, что они занимались выпуском CDO, а в
том, что сами держали большой объем
таких бумаг.
В
2006 году, когда цена на недвижимость в
США перестала расти и начались дефолты
по сабпрайм закладным. Эти ипотечные
кредиты выдавались людям без источников
доходов, с длительной отсрочкой уплаты
тела долга, под довольно низкий процент,
благодаря низкой учетной ставке ФРС. В
2003-2004 гг она была на уровне 1-2%. Т.е. даже
люди без постоянного дохода могли
позволить себе купить дом тыщ за 100 и
платить в месяц за него 600 долларов и
это было дешевле, чем его снимать. Ставка
по таким кредитам обычно была плавающая,
и когда ФРС стал поднимать ставку,
начался рост платежей и начались
просрочки и закрытие кредитов. А рейтинги
CDO и их ценообразование не предусматривало,
что потери по различным ипотечным
кредитам могут коррелировать. Распродажа
домов из под залога вызывает дальнейший
спад цен и дальнейшие просрочки и
распродажи. Когда все это осознали,
рейтинги по CDO на основе закладных были
резко снижены. Цены по ним упали, а потом
вообще прекратились активные торги
этими активами, потому что старые ценовые
формулы оказались не подходящими, а
новых не было. Так что определить
прозрачную и понятную всем цену оказалось
невозможным. Конечно, CDO продолжают
приносить доход по тем закладным, по
которым не было дефолта, т.е. стоимость
этого потока не равна нулю, но чему
именно она равна, сказать трудно.
Собственно, из-за этого никак правительству
США и банкам не удается договорить о
выкупе этих активов, правительство не
хочет переплачивать, а банки не хотят
понести катастрофические убытки.
В
июне 2007 года два хедж-фонда под управлением
Bear Stearns не смогли продлить свои кредиты,
выданные под залог CDO на закладные. Bear
Stearns тогда сказала инвесторам в эти
фонды, что те не получат своих денег
назад, так как фактически эти фонды –
банкроты. Дальше известно, что было. А
CDO по закладным практически перестали
выпускать к 2008 году. Еще выпускают по
другим банковским кредитам, но в
минимальном количестве.
Теперь
давайте посмотрим, что осталось на рынке
деривативов. По данным Банка международных
расчетов июне 2008 года в обращении было
деривативов с общей контрактной суммой
в 683 трлн долларов. Контрактная сумма
не меняет рук. Например, в контракте по
процентным ставкам, люди договариваются
обменяться потоками платежей: поток с
постоянной ставкой меняется на поток
с переменной, например. Так вот контрактной
суммой будет тело долга, по которому
идет поток платежей, а не сам поток. Т.е.
стоимость такой бумаги, которая меняет
руки, может быть в десятки раз ниже
контрактной суммы.
Так вот из этих 683 трлн 67% - это контракты по процентным ставкам, 9% - контракты по валютным курсам, 8% - так называемые credit default swaps, о них дальше поговорим, 2% - контракты на цены на сырье, и остальные 13% - прочие деривативы, видов и типов которых превеликое множество.
Про
контракты по процентным ставкам я уже
сказал, это просто обмен потоками обычно.
Вы не хотите иметь поток с изменяющейся
ставкой, меняете его на поток с постоянной
ставкой, но естественно, меньшей ожидаемой
доходностью, т.е. продаете риск колебаний
процентной ставки по вашему потоку
таким образам. Могут ли такие контракты
резко подешеветь, как CDO? Теоретически
широкие колебания ставок могут привести
к росту выплат по таким контрактам.
Сейчас общая номинальная сумма потоков
по этим контрактам составляет 9,2 трлн,
но если вычесть отсюда взаимокомпенсирующие
контракты между одними и теми же
сторонами, то она будет в разы меньше.
Вот банки США по официальным государственным
данным во втором квартале 2008 году
участвовали в контрактах на процентные
ставки с общей контрактной суммой в 137
трлн, т.е. всего 30% от всего контрактного
объема по этим контрактам в мире. И доход
от торговли этим контрактами составил
900 млрд. долларов, т.е. это объем денег
меняющих руки, и он составил меньше
процента к контрактной сумме. На данный
момент сумма потенциальных убытков по
всем деривативам американских банков
составляет 1,3 трлн долларов, т.е. по
контрактам с процентным ставками
примерно две трети – все те же 900 млрд.
Ну
даже если эта сумма начнет расти из-за
резкого роста ставок, какие-то банки
начнут банкротится и попадать в
собственность своих кредиторов, других
банков. Т.е. это не то, что все эти контракты
вдруг обесценятся и все банки понесут
потери. Да, часть стоимости при этом
будет теряться, но в основном будет
просто перераспределение собственности
на рынке. Главное, что если контракт на
процентную ставку разрывается, обе
стороны остаются со своими потоками,
никто не остается с нулем.
Более
сложная история, на первый взгляд, с CDS
-credit default swaps. Это контракт, по которому
одна сторона обещает выплатить заранее
установленную сумму денег второй стороне
в случае банкротства третьей. Причем
вторая сторона платит за такую страховку
некую премию. Хотя страховкой от
банкротства такой контракт можно назвать
только, если у второй стороны есть долги
третьей стороны, а если их нет, то это
просто ставка на банкротство в заданный
промежуток времени определенной
компании.
Инструмент
появился в 1997 году, в США, естественно.
Изобретателем считается JPMorgan Chase. С тех
пор объем застрахованных сумм рос
экспоненциально. Вот во 2 квартале 2008
года контрактный объем мирового рынка
CDS, т.е. суммы, на которые сделаны ставки,
составил уже 57 трлн долларов по данным
Банка международных расчетов. Причем
из этих 57 трлн в контрактах только на
15,5 трлн участвуют американские банки.
CDS
– очень удобный контракт. Он позволяет
одним компаниям специализироваться на
оценке риска, а другим на выдаче кредитов.
Скажем, вы хотите выдать кредит некоторой
компании, по которой торгуются CDS. Вам
не нужно содержать кредитный отдел для
этого. Достаточно выдать кредит под
ставку скажем ЛИБОР плюс ваша маржа
плюс стоимость CDS. Стоимость CDS котируется
в процентах от контрактной суммы в год.
В этом случае ваш риск не получить
возврат по кредиту равен риску дефолта
компании, которая продала Вам CDS. Обычно
это крупные банки или страховые компании,
типа AIG. Но не обязательно. Вы можете
купить CDS у небольшого банка, и застраховать
его банкротство у другого банка, купив
CDS на первый банк. И так далее. Если денег
не жалко, можно таким образом привести
риск кредита конкретному предприятию
к риску краха всей банковской системы
США, т.е. почти к нулю, хотя тут многие,
наверное, поспорят, насчет нуля.
Однако
на этом рынке есть и риски. Во-первых,
он не регулируется отдельно государством.
Любой желающий может покупать и продавать
CDS. Во-вторых, продавшая вам контракт
компания часто покупает аналогичный
контракт у другой компании, чтобы самой
перестраховаться. Правда, в этом случае
возникает риск, что вы сами бросите
платить по контракту, и эта компания
окажется с открытым перестраховочным
контрактом. На этот случай ваш партнер
продает еще один CDS контракт аналогичный
вашему надежному банку. Таким образом,
покупка вами одного контракта порождает
еще как минимум еще одну покупку и
продажу аналогичного контракта. Плюс
вы можете застраховать себя от банкротства
компании, продавшей вам CDS. Поэтому этот
рынок растет как на дрожжах.
Другое объяснение такого роста – спекулятивный пузырь. Так как вы можете продавать и покупать CDS на долг другой компании даже не имея этого долга, т.е. просто делать ставки на банкротство компании или страны или даже инструмента, типа CDO. Поэтому в лихие времена, типа тех, что наступили недавно, желающих сыграть на банкротстве может быть не мало.
Во
что выливаются все эти риски? Может ли
на рынке CDS случиться коллапс аналогичный
тому, что случился на рынке CDO?
Очевидно,
если какой-нибудь крупный игрок на этом
рынке с большим числом открытых контрактов
в какой-то момент разорится, не потянет
ли он за собой остальные крупные банки
США, так же вовлеченные в множество
контрактов CDS?
Посмотрим
на случай с Леман Бразерс. На долги Леман
было открыто CDS на 400 млрд долларов. После
проведения аукциона по его долгам,
остаточная их стоимость установилась
на уровне 8 центов за доллар. И после
взаимоисключающих расчетов реальных
расчетов по CDS получилось около 7 млрд
долларов. Да, эти деньги потеряли какие-то
крупные банки, но что такое 7 млрд по
сравнению с капиталом Джейпи Морган в
148 млрд или ситигрупп в 120 млрд? Так что
чтобы завалить крупняк, должен рухнуть
не один Леман. Хотя понятно, что рухни
Джейпиморган, делающий более половины
американского рынка деривативов, более
мелким игрокам мало не покажется. Кстати,
в США 5 банков: JPMorgan, Bank of America, Citibank,
Wachovia и HSBC держат 95% деривативов, заключенных
со всеми американским банками.
Но
чтобы банки начали лететь должен полететь
реальный сектор, на чьи долги заключены
эти CDS в том числе. Как это было и с CDO.
Там полетел рынок жилья и ипотеки, т.е.
стали условно банкротиться домохозяйства,
а здесь должны начать банкротиться
компании пачками. Это особенно реально
во время кризиса и учитывая долговую
нагрузку, ведь компании тоже как и
домохозяйства брали дешевые кредиты,
размещали облигации не имеющие залога.
По залоговым кредитам проще, там маржин
колл, и банк хоть как-то может компенсировать
убытки, а облигации могут мгновенно в
мусор превращаться. Вот по ним множество
CDS заключено.
Однако
у бизнесов есть одно большое отличие
от домохозяйств. Если домохозяйство
банкротится, оно продает свой дом и это
снижает цену на соседние дома, повышая
риск банкротства соседей. С бизнесами
скорее наоборот. Если конкурент вылетел
в трубу, вы можете подобрать его клиентов,
плюс ваша рыночная власть возрастает,
т.е. можно маржу поддерживать на приличном
уровне. Даже если у вас тоже долги и
залоги по ним дешевеют, рост вашей
рыночной доли может заинтересовать
кредиторов в ваших акциях, как минимум.
Т.е. вместо того, чтобы вас банкротить,
они скорее с вами договорятся. Так что
у бизнес дно гораздо ближе, чем у
домохозяйств в случае с ипотекой. Поэтому
я не думаю, что возможна тотальная волна
банкротств целых отраслей. Да, рынки
ужмутся, т.к. ужимается спрос, кто-то
вылетит, но кто-то останется. Разве что
начнется война в штатах, и такие есть
пророчества, но это уже из разряда
форс-мажора.
И
два слова о валютных деривативов,
большинство из них очень краткосрочные,
типа Овер-найт, а так как каких-то супер
больших колебаний по валютным парам в
короткие промежутки времени трудно
ожидать, то и риски по ним у банков
ограничены. Так что здесь ждать коллапса
можно тоже только в каких-то экстремальных
ситуациях, типа гражданской или третьей
мировой войны.
Подытоживая:
да– деривативы создают системный риск,
они увеличивают взаимозависимость
банков друг с другом и с реальным
сектором. Они уменьшаю риски, в смысл
потерь, отдельный игроков и элементов
системы, но если падение происходит,
может упасть вся система. Однако, на мой
взгляд, такого сильного фактора, который
мог бы обрушить такую систему в мировой
экономике или экономике США не наблюдается.
Ипотека обрушила, что могла. Вряд ли
продолжающаяся и даже усугубляющаяся
рецессия будет иметь аналогичный
обвальный эффект на банковскую систему.
Вот и все на сегодня, вы слушали программу «Разберемся». С Вами был я - Дмитрий Шевчук. Спонсор программы - компания MGForex, одна из старейших компаний на рынке валютной торговли. Основанная в 1992 году и расположенная в Нью-Йорке, компания предоставляет услуги онлайн-трейдинга клиентам из более 100 стран мира. MG Forex зарегистрирована в комиссии по торговле фьючерсами, а также является членом национальной фьючерсной ассоциации. Получить дополнительную информацию, а также открыть бесплатный демо-счёт можно на сайте компании по адресу www.mgforex.com или написав в отдел по работе с русскоязычными клиентами на info@mgforex.com.
Загрузка... 